华泰 策略:财报深读 - 关注新增供需双向改善型行业
发布日期:2024-10-04 18:16
来源类型:史书凌轩阁 | 作者:入野自由
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A股中报的四大看点和行业配置启示
A股中报业绩已披露完毕,我们认为,本季度财报基本延续一季报特征,但结构亮点增多:1)短周期继续磨低但改善初现,全局性补库力度仍较低,或类似2013年水平;2)结构亮点增多,行业短周期普遍改善,主动补库或“准补库”的行业较1Q24增加;3)中周期继续回落,但出清及“准出清”细分品种增多;4)A股中期分红力度创2005年以来新高。配置启示,结合库存与产能周期位置,建议关注新增供需双向改善型行业,如化学制药、包装印刷、纺织服饰、造纸等板块,此外考虑到高频景气数据韧性仍存,1Q24筛选出的消费电子、船舶制造仍可持续关注。
特征1:本轮短周期继续磨低但已有改善迹象
以中证800成分股(机构核心投资标的池)作为观察对象,中报A股非金融板块收入增速较一季报有所回落,但盈利增速呈现底部企稳的状态,300非金融与500非金融业绩分化,或由行业结构差异导致,反映行业间盈利修复分化较为明显;财报视角下,本轮库存周期在经历长达12个季度的下行磨低期(为05年以来最长水平)后初现改善迹象,但与工业企业利润/PPI趋势之间的周期背离仍存,造成上述现象的重要原因之一(新能源板块的权重增大及供过于求)在二季度仍存,剔除电力设备后的非金融利润增速自去年中报以来呈回升趋势,与工业企业利润/PPI基本一致。
特征2:行业短周期持续改善,补库及“准补库”亮点增加
中报广义制造业库存增速有所回暖,与工业企业存货同比变化一致,但补库三要件——补库意愿(存货周转率)、补库约束(偿债现金流)、补库迹象(补库现金流)中,仅有偿债现金流增速下行这一显著正向变化,存货周转率及补库现金流的趋势尚不显著,或预示未来全局性主动补库的斜率较低。但中观行业上,短周期修复的行业数目增多,结合财务三张表交叉验证,光学光电(较Q1新增,后同)、通信设备(新)、包装印刷(新)、造纸(新)、消费电子、家电或已处于率先主动补库,纺织制造(新)、化学制药(新)、自动化设备、航海装备或已处于被动去库后期(准补库阶段)。
特征3:中周期继续回落,但供给侧有改善迹象的品种增多
中报广义制造业固定资产周转率继续回落,与工业企业产能利用率趋势一致,反映产能周期仍在下行,从资本开支的绝对强度来看,过去四个季度累计的资本开支/营收回落至接近历史均值水平,距离产能周期反转仍需时日。结构性地,产能周期的机会可关注三类:1)主动扩产并且或具备一定持续性,化学纤维(新)、商用车、纺服(服装家纺),2)被动去产(基本出清),包装印刷(新)、元件(新)、调味发酵品(新)、航海装备、出行链、消费电子、通用设备,3)主动去产后期(准出清),中药(新)、造纸(新)、塑料(新)、化学制药(新)、光学光电、生物制品、化学原料、自动化设备等。
特征4:A股中期分红强度来到2005年以来最高
2024年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值,全A中期分红(宣告口径)约5201亿元,截至8.31,共有664家企业宣布进行中期分红,占全部A股企业的12.5%,若进一步剔除掉亏损企业,则这一比率上升至16.0%。300非金融派息率(TFQ,后同)、股息率(TFQ,后同)均高于500非金融,显示出龙头企业分红能力具备显著优势。行业层面,①派息率:通信、纺织服装、食品饮料、煤炭等板块派息比率居前,建筑装饰、房地产、银行、环保等板块派息比率居后;②股息率:银行、煤炭、石油石化等板块股息率居前,国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。
风险提示:地产下行压力超预期;海外流动性紧缩压力超预期。
特征1:库存周期继续磨低但已有改善迹象
单季度维度,中证800非金融成分1Q24、2Q24分别录得-5%、0.2%盈利增速(归母净利润口径,后同),自2023年中报以来,持续底部低位震荡;800非金融成分1Q24、2Q24分别录得1.5%、-2.2%的收入增速,营收趋势在季度级别走势仍偏弱,主要受银行、电力设备等权重板块业绩拖累。板块结构上,沪深300非金融的盈利和收入增速趋势与中证500非金融表现分化,500非金融修复而300非金融则持续磨底,或是由于行业结构差异导致,反映行业间盈利修复分化明显。
四个季度滚动加总(TFQ)口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化,TFQ口径下,非金融企业的收入增速仍处于下行通道但利润增速已回升,体现出企业降本增效卓有成效;通常库存周期上行时长为4-7个季度,回落时长为6-10个季度不等,总计3年半左右,本轮库存周期下行及磨底的时长已长达12个季度,2Q24或有改善迹象。当前位置关注:1)本轮盈利下行周期是否结束,企业能否进入主动补库周期?2)宏观与微观数据的差异是否仍在?在5.6《寻找准补库与准出清》中我们提到产能过剩行业在统计口径中的影响权重不同,是造成宏微观数据差异的重要因素,当前这种情况是否改善?
2Q24电力设备板块单季度盈利增速录得-63%,较1Q24(-56%)进一步回落,这或意味着宏微观数据差异仍会持续。电力设备2Q24盈利增速为-63%,较1Q24进一步回落,这一表现在31个一级行业中仅高于房地产,但其利润占非金融板块的权重达到了9.8%(以基准期2023Q1计算),是房地产利润占比总和的8倍,其对于非金融盈利增速的拖累要远高于房地产。在剔除电力设备后,800非金融去年中报以来的季度盈利增速分别为-11%、7%、-1%、0%、0%,2Q23作为盈利底基本成立,与工业企业利润和PPI的同比趋势一致。
库存方面,800广义制造业(包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子,后同)库存增速在2Q24较一季度有所回升,涵盖面更广的800非金融地产库存增速自去年中报以来已经连续三个季度低位走平,2Q24也出现回升迹象,两者的趋势基本和工业企业产成品存货增速的趋势一致。
相较于当前已经表现出来的库存数据,我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言,制造业库存增速上行启动前,我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号:1)存货周转率,通常领先存货增速1-2个季度,反映企业的补库意愿或必要性,其含义与库存天数基本雷同,2)偿债现金流,作为负相关指标领先存货增速0-1个季度,偿债压力是企业补库能力的约束项,还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存,3)补库现金流,领先存货增速1-4个季度不等,反映企业的实际补库行为是否已经在发生,即补库迹象,现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点前,通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。
从中报来看,上述三个条件的组合状态,隐含广义制造业未来几个季度的补库进程或较为曲折。第一,2Q24广义制造业存货周转率环比回落,或主要由需求偏弱导致(参考图6),反映全行业库存天数处于高位震荡。第二,2Q24广义制造业偿债现金流同比继续下行,本轮偿债压力高峰为2Q23,还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三,2Q24广义制造业补库现金流同比较1Q24有所回升,但未脱离自2Q23以来的区间震荡,未看到明确的上行趋势。
特征2:行业短周期改善,补库/准补库行业增多
尽管非金融板块全局补库特征尚不明确,但结构上积极表现的行业数量在增加,相较于1Q24,我们看到更多的行业进入被动去库存(收入增速改善,库存增速磨底)甚至主动补库存(收入和库存增速均向上)的阶段。
其一,从归母净利润的视角来看,较1Q24,我们看到了更多板块的盈利在改善;中游制造(电力设备、机械设备、汽车、军工)受新能源需求周期回落及产能过剩影响,增速进一步回落,为利润拖累最大的板块;上游资源(石油石化、煤炭、有色)受工业金属价格上涨影响,利润增速的降幅进一步收窄;必选消费(医药、食品饮料、农业)受猪周期回暖影响,利润增速降幅有所收窄;可选服务(商贸零售、社会服务)受去年同期高基数影响,增速进一步回落;中游材料(建材、基础化工、钢铁)受部分化工品补库周期开启影响,增速降幅有所收窄。
可选商品(家电、轻工、纺服、美容护理)、TMT(电子、通信、传媒、计算机)、公共产业(交运、建筑、公用事业、环保)则利润有不同程度的上行,其中可选商品受出口景气回升推动,TMT受全球半导体周期继续回暖推动,公共产业受发电量提升和成本端煤价回落推动。
其二,结合收入、库存、补库三要素维度,我们可以看到更多的行业进入补库或准补库阶段。单纯以收入增速、库存增速在过去两个季度的趋势变化作为界定标准,TMT中的部分子行业(消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、元件)、部分出口链(家电、轻工、纺织服装)和中游资本品(通用设备、自动化设备)似乎已进入“技术性”主动补库阶段;而“技术性”被动去库存的行业数量较今年一季报也有所增加。另一方面,新能源较今年一季报在主动去库阶段中走的更“深”一些,库存去化的速度加快,其中电网设备、风电设备收入增速下行已趋于平缓,有望更早进入被动去库。
进一步地,我们结合补库三要素挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业,在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中,增加三个条件:1)有补库意愿:存货周转率上行,2)无补库约束或约束较低:偿债现金流同比回落或处于历史低位,3)有补库迹象:补库现金流同比改善。同时满足以上三者的行业为,主动补库行业:消费电子、家电、光学光电子(面板)、通信设备、包装印刷、半导体、造纸;准主动补库行业(被动去库后期)行业:自动化设备、航海装备、纺织制造、化学制药、小金属。此外,考虑到当前市场溢价偏高,我们再叠加一层基本面改善的逻辑,在上述两类结果中,负面剔除掉ROE或净利率仍未回升的板块,筛选结果为:1)主动补库行业:消费电子、通信设备、造纸,2)准主动补库行业(被动去库后期):航海装备、纺织制造、化学制药。
特征3:供需指标继续指示中周期仍处于下行周期
产能周期视角,中报广义制造业固定资产周转率较1Q24进一步回落,反映产能周期继续处于下行阶段,其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致。与之对应地,广义制造业资本开支同比自3Q23起转入连续负增长,2Q24较今年一季报进一步下行,在建工程同比自4Q23起转入连续负增长,2Q24降幅有所收窄但资本开支指示其或仍在回落区间。
但从资本开支的绝对水平来看,距离产能周期见底或仍有一段路程要走。支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重(TFQ口径)。资本开支占营收比重(TFQ口径)反映产能供给与需求的相对强度,其波动周期滞后于产能利用率(或固定资产周转率),但其绝对位置的高低,在产能周期的底部区域,有一定规律,即:资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时,产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3,2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差,产能利用率也对应回升。类似的规律,在典型行业的产能利用率拐点时期,也常常出现,如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。2Q24广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落,当前位于历史均值水平,反映潜在供给(资本开支→在建工程→固定资产)大量释放的局面尚未结束。
第二种预测手段是看关键行业的资本开支/折旧摊销。资本开支/折旧摊销反映新增供给和供给消耗速度的相对强弱,其指引效果会稍弱于资本开支/营收,但可作为辅助判断。如果供给压力较大的行业资本开支/折旧摊销普遍跌破1,则有望看到全局产能周期的反转。例如,上一轮全局性产能周期底部为2016Q3,2016Q4开始反转,彼时供给压力较大的行业为化工、钢铁、工程机械和白酒,其中,工程机械的资本开支/折旧摊销于2015Q1跌破1,白酒的资本开支/折旧摊销于2016Q2跌破1,化工和钢铁的资本开支/折旧摊销均于2016Q4跌破1,也与全局性产能周期反转的时点相对应。
从资本开支/折旧摊销维度来看,当前供给压力较大的行业——光伏、能源金属、乘用车、半导体的比值都在2.5-3.0之间,距离关键反转位或还需要一定等待,与资本开支/营收指标的指向一致。
结构上,参照库存周期的划分方式,我们以固定资产周转率(产能利用率的代理观察变量)、资本开支/营收这样一前一后的两个变量,将产能周期划分为四个阶段:主动扩产(固定资产周转率和资本开支同比均上行)、被动扩产(固定资产周转率下行,资本开支同比上行)、主动去产(固定资产周转率和资本开支同比均下行)、被动去产(固定资产周转率上行,资本开支同比下行);其中,主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段,特征为资本开支(供给)的增速慢于营收(需求)增速,主动去产末期的行业作为“准出清”行业,同样值得高度关注,且由于基本面更加“左侧”,交易拥挤度可能更低。
第一类机会为主动扩产且中期内还具有持续性(景气类),这一阶段的特征为1)固定资产周转率上行、2)资本开支/营收上行,3)资本开支/营收的绝对水平处于历史均值以下。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产,考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度,若资本开支/营收低于历史均值水平,则更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足主动扩产特征的行业筛选结果为:商用车、航运港口、化学纤维、其他电源设备(前三大权重股属于船舶、电网链)、纺服(服装家纺)、铁路公路。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1,则筛选结果为:商用车、纺服(服装家纺)、化学纤维。
第二类机会为被动去产行业(出清类),这一阶段的特征为1)固定资产周转率拐点已现、2)资本开支/营收仍在下行,3)资本开支/营收的绝对水平处于历史低位(接近均值-1x标准差)。行业经历了漫长的供给出清后,供需格局出现企稳或反转迹象,但企业资本开支意愿还是较为谨慎,资本开支还在滞后性地回落或以低于营收增速的速度增长,供需格局会进一步改善,带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为:出行链(航空机场)、消费电子、通用设备、调味发酵品、包装印刷、元件、通信服务、航海装备、燃气。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1或历史底部,则筛选结果为:消费电子、元件、通信服务、航海装备、航空机场。
第三类机会为主动去产后期行业(准出清类),这一阶段的特征为1)固定资产周转率降至历史低位,2)资本开支/营收加速下行,3)资本开支/营收的绝对水平处于历史低位(接近均值-1x标准差)。4)需求增速不出现“下台阶式”变化。这一阶段产能利用率还未完全见底,供给也仍待释放,但资本开支强度在快速接近可能触及供需平衡关键位置,如果资本开支趋势进一步延续,则有望短期看到供需平衡的曙光。要注意地是,这一阶段的行业可能面临需求增速“下台阶”,“准出请”的判断应当考虑其需求中枢是否相对平稳。满足主动去产后期特征的行业筛选结果为:光学光电子、中药Ⅱ、生物制品、化学制药、自动化设备、休闲食品、轻工(家具用品)、造纸、塑料。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1或历史底部,则筛选结果为:光学光电子、中药、生物制品、化学原料、自动化设备、造纸。
特征4:中期分红创2005年以来最高值
高股息成为年内重要投资策略,政策推动下上市公司分红创新高。2024年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值,中报全A中期分红(宣告口径)约5201亿元,截至8.31,共有664家企业宣布进行中期分红,占全部A股企业的12.5%,若进一步剔除掉亏损企业,则这一比率上升至16.0%。300非金融派息率(TFQ,后同)、股息率(TFQ,后同)均高于500非金融,显示出龙头企业分红能力具备显著优势。
行业层面,①派息率:通信、纺织服装、食品饮料、煤炭等板块派息比率居前,建筑装饰、房地产、银行、环保等板块派息比率居后;②股息率:银行、煤炭、石油石化等板块股息率居前,国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。
按照ROE稳定性(以过去三年ROE标准差表征)、派息率稳定性(以过去三年派息率标准差表征)、股息率三个维度划分,我们进一步将高股息划分为三类:
稳健型红利:该类红利行业ROE稳定性高、派息率稳定性高,但股息率不一定高,代表的稳态高股息板块有银行、基础建设、物流等板块,这类板块主要关注交易结构及估值;
动态型红利:该类红利行业ROE波动强、派息率波动强,且过去1年内ROE与派息率均呈现上升趋势,代表的动态高股息板块有航运、水泥、商用车、广告营销、油气开采等板块,这类红利行业股息率的持续性取决于ROE后续能否持续提升;
潜力型红利:该类红利行业ROE波动弱、派息率波动强,说明其盈利稳定,但派息政策不稳定,代表的潜力高股息板块有通信服务、食品加工、炼化及贸易、酒店餐饮、休闲食品、公路铁路,这类红利行业股息率高低却决于公司政策,可提高分红比例。
1) 地产下行压力超预期:若地产下行压力超预期,则或对相关行业财务表现造成影响。
2) 海外流动性紧缩压力超预期:若海外流动性紧缩压力超预期,则对其敏感度较高的行业或受影响。
奥利弗·科顿:
6秒前:但从资本开支的绝对水平来看,距离产能周期见底或仍有一段路程要走。
Simón:
9秒前:A股中报的四大看点和行业配置启示
释臣伟:
3秒前:支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重(TFQ口径)。
Berning:
3秒前:按照ROE稳定性(以过去三年ROE标准差表征)、派息率稳定性(以过去三年派息率标准差表征)、股息率三个维度划分,我们进一步将高股息划分为三类: